《投資者報(bào)》記者 潘穎

　　政策的變化往往會(huì)出人意料。11月30日，中國(guó)人民銀行(下稱(chēng)央行)宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這也是三年來(lái)央行首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)在大呼意外的同時(shí)，紛紛將此解讀為“貨幣政策的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向”。

　　果真如此嗎？大大早于市場(chǎng)預(yù)期的存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)又折射了什么？是“預(yù)調(diào)微調(diào)”的延續(xù)？是補(bǔ)水外圍資金流出？還是對(duì)周三(11月29日)A股暴跌的安慰？——恐怕都不是。

　　據(jù)《投資者報(bào)》記者了解，存款準(zhǔn)備金率的超前下調(diào)更可能反映了經(jīng)濟(jì)下滑程度的超預(yù)期，這促成了穩(wěn)增長(zhǎng)超越抑通脹成為明年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)。

　　日前，《投資者報(bào)》記者從接近決策層的消息人士處得知，鑒于明年中國(guó)面臨諸多不利的增長(zhǎng)形勢(shì)，中央不久前曾召集某著名政府智囊機(jī)構(gòu)探討是否在即將召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)上將明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)由目前的8%下調(diào)至7.5%。但有此考慮的原因不僅僅在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速的風(fēng)險(xiǎn)正日益擺上決策者的案頭，更重要的是，面對(duì)余威猶在的“4萬(wàn)億”后患，這一次，決策者將慎重得多，因而可能借制定年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)之機(jī)來(lái)提前引導(dǎo)預(yù)期。

　　先行指標(biāo)預(yù)示經(jīng)濟(jì)下滑加快

　　如果說(shuō)11月中旬發(fā)布的各項(xiàng)10月宏觀數(shù)據(jù)的疲軟還不能令人分辨經(jīng)濟(jì)究竟是正常減速還是超預(yù)期回落，那么隨后披露的更多前瞻性指標(biāo)再次確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

　　首先，引起市場(chǎng)高度警覺(jué)的是11月23日公布的匯豐中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)速測(cè)值由10月份的51.1降至48.0，創(chuàng)2009年3月以來(lái)的最低水平。而匯豐PMI自 2005年9月公布以來(lái)，只有在2008年9月至2009年3月期間低于49。此次預(yù)估值不僅掉進(jìn)50以?xún)?nèi)的經(jīng)濟(jì)收縮區(qū)間，而且僅有48，令人頓生一夜重返危機(jī)時(shí)代之感。

　　在該數(shù)據(jù)的分項(xiàng)指標(biāo)中，盡管出口新訂單沒(méi)有明顯下降，但總體訂單創(chuàng)下一年半以來(lái)的最大降幅，顯示內(nèi)需明顯放緩。同時(shí)，產(chǎn)出指標(biāo)則從51.4驟降至46.7，顯示工業(yè)生產(chǎn)受到較大沖擊。

　　野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威在其報(bào)告中闡釋了中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的原因。

　　他表示，中國(guó)政府已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了2011年建設(shè)1000萬(wàn)套保障房的年度目標(biāo)，因此從現(xiàn)在到2012年3月之前，保障房的增量投資將相對(duì)較小。而商品住宅市場(chǎng)正經(jīng)歷拐點(diǎn)，房?jī)r(jià)、房屋銷(xiāo)量、土地購(gòu)買(mǎi)和新開(kāi)工面積等先行指標(biāo)的回落也顯示出未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)投資明顯下滑的趨勢(shì)，這將對(duì)鋼鐵、水泥和電力等相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生非線性的負(fù)面影響，從而拖累整體工業(yè)生產(chǎn)。另外，出口的各項(xiàng)先行指標(biāo)也出現(xiàn)明顯回落，出口的放緩也會(huì)加劇對(duì)這些行業(yè)的負(fù)面影響。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為12.5%，比9月的19.1%大幅下降6.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下今年當(dāng)月利潤(rùn)最低增速，且延續(xù)了較8月單月大幅下滑8.58個(gè)百分點(diǎn)的走勢(shì)。多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，照此發(fā)展，明年一季度單月工業(yè)利潤(rùn)即可變成零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)。

　　明年經(jīng)濟(jì)最差將“破8”

　　工業(yè)增加值作為GDP的同步指標(biāo)，其數(shù)值的下滑會(huì)直接對(duì)應(yīng)當(dāng)期GDP的回落。“相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能在今年四季度和明年一季度明顯回落，2012年一季度GDP同比增速低于8%的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。”張智威悲觀預(yù)測(cè)稱(chēng)。

　　今年以來(lái)，中國(guó)GDP增速一直持續(xù)放緩。今年一至三季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為9.7%、9.5%和9.1%，平均增速9.4%。

　　花旗銀行在最近發(fā)布的報(bào)告中將中國(guó)2012年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)從8.7%下調(diào)至8.4%，并預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步下降，到2015年降至8%。

　　世界銀行也在最新報(bào)告中將明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.5%下調(diào)至8.4%，并指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩基于兩個(gè)因素：一是經(jīng)濟(jì)的周期性調(diào)整；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，減少對(duì)投資、出口和制造業(yè)的依賴(lài)。

　　瑞銀宏觀團(tuán)隊(duì)則在歐元區(qū)不解體、銀行業(yè)危機(jī)也得以避免的較好的基準(zhǔn)情況下，將歐元區(qū)2012年GDP增速預(yù)測(cè)從0.2%下調(diào)至-0.7%?；诖?，將中國(guó)2012年GDP增速預(yù)測(cè)從8.3%下調(diào)至8%。

　　多數(shù)國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)贊同，明年經(jīng)濟(jì)增速將在上半年觸及周期底部，全年走勢(shì)呈觸底回彈之狀，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速的沖擊在接下來(lái)的半年里將最為明顯。

　　“未來(lái)兩個(gè)季度里經(jīng)濟(jì)增速將大幅放緩。2011年四季度及2012年一季度GDP同比增長(zhǎng)將分別放緩到8.5%和7.7%，季度環(huán)比增速分別放緩至7.8%和6%。”瑞銀指出，明年一季度的增長(zhǎng)將是2008年四季度以來(lái)最慢的，某些行業(yè)(比如出口和大宗商品)的大幅下滑可能會(huì)讓人感覺(jué)像是“硬著陸”。

　　提高經(jīng)濟(jì)下滑容忍度

　　《投資者報(bào)》記者從消息人士處了解到，在多家外資機(jī)構(gòu)下調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)之前，中國(guó)官方就已經(jīng)高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的嚴(yán)峻性，并就是否將增長(zhǎng)目標(biāo)從當(dāng)前的8%下調(diào)到7.5%展開(kāi)討論。當(dāng)記者聯(lián)系一位參與了此項(xiàng)政府咨詢(xún)的智囊人士時(shí)，他以“最近都不方便接受采訪”為由加以婉拒。

　　不過(guò)，仍舊有相關(guān)消息從更公開(kāi)的渠道傳出。上述花旗銀行報(bào)告表示，預(yù)計(jì)2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將定為7.5%；國(guó)內(nèi)的宏源證券(13.60,0.01,0.07%)也在近日發(fā)布的年度報(bào)告中透露，2012年政府制定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將在7.5%。

　　上述接近決策層的消息人士分析稱(chēng)，中央有此下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)考慮的原因旨在提早引導(dǎo)，降低各界對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，以免市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)快速下滑時(shí)喪失信心，從而放大經(jīng)濟(jì)回落的風(fēng)險(xiǎn)，將政策有意為之的房地產(chǎn)和信貸泡沫的調(diào)控“軟著陸”做實(shí)為“硬著陸”。這透露出，在一系列內(nèi)外需放緩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，政府將不同于2008年應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)的驚慌失措，而是對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑保持相對(duì)更高的容忍度。

　　目前，學(xué)界普遍贊同中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)難以支撐10%左右的超高增長(zhǎng)，多數(shù)研究認(rèn)為中國(guó)潛在增長(zhǎng)率已回落到9%以下，因此實(shí)際增長(zhǎng)率長(zhǎng)期高于潛在增長(zhǎng)率難免會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，加大資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，決策層也有意為明年大力推進(jìn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”而避免過(guò)分追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　中國(guó)人民大學(xué)在近日發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)報(bào)告中也指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落并沒(méi)有帶來(lái)結(jié)構(gòu)的好轉(zhuǎn)，“中國(guó)刺激計(jì)劃”、“中國(guó)重化工業(yè)中西部縱深發(fā)展”等因素反而惡化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：外需回落沒(méi)有被內(nèi)需完全填補(bǔ)、投資下滑而消費(fèi)卻沒(méi)有上揚(yáng)、重工業(yè)下滑而輕工業(yè)卻沒(méi)有補(bǔ)位、工業(yè)回落而服務(wù)業(yè)下滑更加明顯、市場(chǎng)性?xún)?nèi)生需求也沒(méi)有接過(guò)政策刺激性需求的接力棒、金融收益大幅上揚(yáng)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)率持續(xù)下滑。這種“降速卻沒(méi)有轉(zhuǎn)軌”的現(xiàn)象不僅意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣的下滑，同時(shí)也意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將從“投資與出口兩輪驅(qū)動(dòng)模式”變?yōu)?ldquo;投資單輪驅(qū)動(dòng)模式”，可持續(xù)性進(jìn)一步弱化。

　　擴(kuò)張難題

　　但是，盡管官方似乎更堅(jiān)定了對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的決心，歐洲和全球經(jīng)濟(jì)“二次衰退”的可能和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩使問(wèn)題更加復(fù)雜化了。

　　瑞銀集團(tuán)預(yù)計(jì)，如果歐洲和全球發(fā)生更加嚴(yán)重的衰退，中國(guó)出口的跌幅可能下跌10%~12%，凈出口可能拖累GDP約2.25個(gè)百分點(diǎn)，并對(duì)制造業(yè)投資和居民消費(fèi)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。在這一風(fēng)險(xiǎn)情景下，預(yù)計(jì)政府將推動(dòng)更多的公共項(xiàng)目投資，并通過(guò)增加預(yù)算赤字、企業(yè)和地方政府平臺(tái)債以及銀行貸款來(lái)融資。

　　但“即便如此，由于中國(guó)剛剛結(jié)束了一輪大規(guī)模的刺激政策(通過(guò)大規(guī)模的信貸擴(kuò)張)，新一輪刺激計(jì)劃在規(guī)模和范圍上都將受到限制，我們預(yù)計(jì)即便在更糟的外部環(huán)境下，中國(guó)實(shí)施的刺激計(jì)劃依然不足以令2012年GDP增速超過(guò)7%~7.5%。”

　　機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，如果未來(lái)全球出現(xiàn)深度衰退，中國(guó)不得不進(jìn)行第二次經(jīng)濟(jì)刺激時(shí)，一定要把握好政策力度，更多注重優(yōu)化財(cái)政手段，加大民生投資(5.89,-0.14,-2.32%)，并實(shí)施全面的結(jié)構(gòu)性減稅，防止過(guò)度使用貨幣擴(kuò)張，斷送抑制通貨膨脹的成績(jī)。

　　增長(zhǎng)速度下滑牽動(dòng)金融風(fēng)險(xiǎn)

　　值得注意的是，中國(guó)信貸在過(guò)去三年里迅速擴(kuò)張，其占GDP的比例從2008年四季度的121%提高至2011年二季度的146%。盡管銀行仍有繼續(xù)放貸的能力，但信貸的繼續(xù)大幅擴(kuò)張會(huì)引發(fā)對(duì)銀行進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和可能遭受損失的擔(dān)憂，而這一點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)快速下行期將表現(xiàn)得更為突出。

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部部長(zhǎng)余斌日前在公開(kāi)演講中提醒，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量和效益往往取決于速度本身，具有明顯的速度效益型特征，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速一旦下滑至8%，加上房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入冬天，那么各行業(yè)企業(yè)的日子都會(huì)難過(guò)，政府的財(cái)政收入也會(huì)大幅度下降，地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)加劇，中央財(cái)政的可持續(xù)性和地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)都成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降后需高度關(guān)注的問(wèn)題。

　　余斌表示，當(dāng)初在大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的時(shí)候，是在經(jīng)濟(jì)有10%增長(zhǎng)率的情況下，預(yù)計(jì)三五年可以收回投資，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速滑坡到8%，甚至更低的水平，經(jīng)營(yíng)型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的還本付息壓力也會(huì)增加。

　　11月中旬，世界銀行和IMF先后警告中國(guó)將發(fā)生銀行危機(jī)，從而導(dǎo)致最近歐美銀行大量減持國(guó)有四大行股份。據(jù)稱(chēng)這危機(jī)來(lái)源于“4萬(wàn)億”基建大躍進(jìn)，造成地方政府嚴(yán)重債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而拖累銀行。

　　盡管結(jié)合中國(guó)銀行(2.95,0.00,0.00%)業(yè)擁有歷史最低的不良貸款率和較高的撥備覆蓋率看，銀行業(yè)不良貸款的反彈還不至于引發(fā)真正的銀行危機(jī)，但經(jīng)濟(jì)下滑牽動(dòng)的敏感的金融神經(jīng)還是引起了管理層的警覺(jué)。

　　近日，有報(bào)道援引中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)所宏觀室主任張曉晶的話稱(chēng)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)將討論金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，明年宏觀政策應(yīng)該在今年“穩(wěn)增長(zhǎng)、抑通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)”的三維之外加上“防范金融風(fēng)險(xiǎn)”的第四維。