基于缺少新增動(dòng)力的提振，市場(chǎng)開始出現(xiàn)超跌反彈后的疲軟走勢(shì)，股指上躥下跳，在2400點(diǎn)下方反復(fù)震蕩。近期的一些數(shù)據(jù)進(jìn)一步在驗(yàn)證小周期衰退的愈演愈烈，與傳統(tǒng)的周期演繹不同，在房地產(chǎn)調(diào)控政策并未松動(dòng)的情況之下，本輪需求弱勢(shì)的時(shí)間段可能會(huì)更長(zhǎng)，很有可能此次我們看到的將是一個(gè)被拉長(zhǎng)的小周期衰退，而不是V型反轉(zhuǎn)下僅僅需要3個(gè)月時(shí)間的小衰退狀況，因此接下來股指仍將重回底部震蕩期，且磨底的周期也將隨之被拉長(zhǎng)。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退已顯著確立

　　11月匯豐PMI顯示出實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化的態(tài)勢(shì)，在經(jīng)歷了三季度季節(jié)性因素的拉升過后，我們看到最新一期的匯豐PMI創(chuàng)出了近32個(gè)月以來的新低，初值為48.0。盡管匯豐PMI跟官方PMI以及工業(yè)增加值同比并不是完全統(tǒng)一，但是如此大的下降幅度還是不容忽視。實(shí)際上，在剔除了季節(jié)性因素之后，官方PMI與匯豐PMI在基本趨勢(shì)上仍比較一致。

　　從我們獲悉的旬度發(fā)電量上來看，11月中旬的同比發(fā)電量下降也很快，近6.4%；而上旬的同比數(shù)據(jù)為8.6%，盡管旬度發(fā)電量數(shù)據(jù)存在很大的波動(dòng)性，但這也從一個(gè)視角提供了驗(yàn)證。結(jié)合前幾周公布的10月PPI、工業(yè)增加值的快速下滑，我們認(rèn)為在12月初公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中這種衰退的狀態(tài)將會(huì)延續(xù)。

　　政策會(huì)否有新增量

　　在這種再次回落的疲弱市場(chǎng)中，我們悉數(shù)了所有可能推動(dòng)市場(chǎng)的動(dòng)力，政策底部仍是現(xiàn)在看多的唯一可能理由。我們認(rèn)為，貨幣的底部確實(shí)已經(jīng)顯現(xiàn)，但是其對(duì)市場(chǎng)的推升力度有限；如果不能有持續(xù)的增量，其對(duì)市場(chǎng)的提振將會(huì)逐漸減弱。臨近年底，流動(dòng)性放松的力度也較難把握。而單就對(duì)實(shí)體需求的提振來說，財(cái)政政策無疑是最有效的方法，但是這會(huì)快速提升價(jià)格約束，故財(cái)政政策的增量會(huì)可能帶來反彈，而貨幣政策的底部意義可能比我們預(yù)期的要小。

　　首先來看貨幣政策，在2000年以來的三輪周期中，我們都看到貨幣政策的底部和市場(chǎng)的底部對(duì)應(yīng)性非常強(qiáng)，也就是說如果觀察到貨幣政策的底部，那么市場(chǎng)也即將見底，因此這也是為什么部分投資者對(duì)于當(dāng)前貨幣底部特別看重。

　　但歸結(jié)到原因上來說，我們認(rèn)為這僅僅只是一種統(tǒng)計(jì)上的對(duì)應(yīng)關(guān)系，源頭其實(shí)都來自于價(jià)格。第一條路徑，我們看到價(jià)格下降帶來需求上漲，然后再帶動(dòng)盈利和市場(chǎng)見底；第二條路徑是價(jià)格下降帶來貨幣政策的放松，這兩條路徑在過去三輪周期中的同時(shí)奏效，這讓我們看到仿佛貨幣政策的底部與市場(chǎng)底部相對(duì)應(yīng)，但其實(shí)之間并不存在因果關(guān)系，僅僅是表象時(shí)間上的統(tǒng)一。

　　需要指出的是，在加工類PPI開始下降之后，我們滯后幾個(gè)月便可看到需求的見底，而從價(jià)格見頂?shù)叫枨笠姷走@段時(shí)間內(nèi)貨幣往往都會(huì)出現(xiàn)底部的信號(hào)，因此源頭還是價(jià)格的下降。

　　目前我們已經(jīng)看到貨幣政策見底的信號(hào)，這體現(xiàn)了前面說的第二條路徑，即從價(jià)格回落到貨幣政策拐點(diǎn)，但是我們認(rèn)為，由于遭遇了潛在增長(zhǎng)率下降的問題，需求的回升會(huì)比正常的周期要弱，不排除從價(jià)格向需求的第一條傳導(dǎo)路徑將會(huì)被拉長(zhǎng)，這使得貨幣的底部對(duì)市場(chǎng)的提示意義在本輪周期中失效的可能性較大。

　　財(cái)政政策方面，通常來說，相比貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)提振的滯后性，財(cái)政政策往往能夠直接創(chuàng)造需求，當(dāng)然同時(shí)也較快地創(chuàng)造出了價(jià)格。我們認(rèn)為，在當(dāng)下的情況之下，如果政策要想有增量，那么財(cái)政的增量將會(huì)是提振市場(chǎng)的最有效手段，只是隨之而起的價(jià)格約束會(huì)把這種提振限制在反彈中。

　　弱勢(shì)震蕩仍是主基調(diào)

　　我們對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的判斷依然相對(duì)謹(jǐn)慎。其一，在經(jīng)濟(jì)上我們開始逐漸的看到了加速下降的跡象，盡管我們不知道會(huì)不會(huì)像之前幾次那樣反復(fù)，但是在衰退的初期這并不是一件好事，并且潛在增長(zhǎng)率很可能已經(jīng)下滑。其二，貨幣政策的底部和市場(chǎng)底部盡管在過去幾輪周期中都有著較好的對(duì)應(yīng)，但我們認(rèn)為這是同由價(jià)格所引起的兩條獨(dú)立路徑，如果需求并不是在原有的水平上波動(dòng)，那么貨幣的放松本身是不會(huì)產(chǎn)生需求乃至推動(dòng)盈利見底的。其三，當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍舊在財(cái)政政策會(huì)否有增量上，如果沒有財(cái)政項(xiàng)目的增量，那么市場(chǎng)仍將繼續(xù)下行；如果由于經(jīng)濟(jì)的加速下滑，財(cái)政政策有放松，那么股指會(huì)出現(xiàn)一次小幅度的反彈。行業(yè)配置上，建議關(guān)注金融、汽車以及低端零售板塊。長(zhǎng)江證券研究部策略研究小組