2307點(diǎn)之后迅速出現(xiàn)的200點(diǎn)反彈，無(wú)非是源于政策微調(diào)信號(hào)的出現(xiàn)；而昨日滬綜指53點(diǎn)的大漲，則是源于央行全面下調(diào)存準(zhǔn)率所釋放的放松信號(hào)。同樣的經(jīng)濟(jì)下行背景，不同的是政策松動(dòng)的力度，或許53點(diǎn)的單日大漲很難令反彈一步到位。不過(guò)，值得注意的是，存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)主要是為了對(duì)沖10月與11月外匯占款的快速下降，仍屬于貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)范疇之內(nèi)，政策的全面放松還需進(jìn)一步觀察；中長(zhǎng)期來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩與政策放松力度的博弈之下，A股或很難就此擺脫震蕩拉鋸格局。

　　同樣的降準(zhǔn) 不同的表現(xiàn)

　　11月30日，國(guó)際板加速推進(jìn)的傳聞再次彌漫市場(chǎng)，進(jìn)而引發(fā)了A股做空力量的集中釋放，而上證綜指79點(diǎn)的大跌也在相當(dāng)大的程度上釋放了市場(chǎng)持續(xù)緊繃的恐慌情緒。意想不到的是，30日晚間央行突然宣布將于12月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%，盡管此前有市場(chǎng)人士預(yù)期央行將對(duì)貨幣政策有實(shí)質(zhì)性的放松，但“降準(zhǔn)”的時(shí)點(diǎn)確實(shí)超出了絕大多數(shù)投資者的預(yù)期。在貨幣政策放松預(yù)期提前兌現(xiàn)的刺激下，12月1日A股迎來(lái)全面上漲，上證綜指大漲53.45點(diǎn)，漲幅達(dá)到2.29%，收復(fù)了30日暴跌的大半失地。

　　同樣是宣布降低存款準(zhǔn)備金率，與2008年相比，昨日市場(chǎng)的沖高回落所表達(dá)出的內(nèi)涵更為積極。2008年10月8日央行宣布，從10月15日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，并從10月9日起下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各0.27個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)央行罕見(jiàn)的“雙率齊降”并未能有效提振當(dāng)時(shí)處于熊市末期的A股，10月9日，上證綜指高開低走，最終以下跌17.64點(diǎn)收盤，此后大盤從2000點(diǎn)一線跌至10月底的1664點(diǎn)才得以真正見(jiàn)底。值得注意的是，10月9日滬市僅成交了371億元，相較此前的量能也未明顯放大，反而有所降低，充分體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)謹(jǐn)慎且悲觀的整體氛圍。當(dāng)然，由于2008年下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”，同時(shí)金融危機(jī)處于最危急的時(shí)刻，投資者對(duì)貨幣政策放松給予悲觀的解讀也實(shí)屬正常。數(shù)據(jù)顯示，2008年10月制造業(yè)PMI大幅降至44.6%，并在11月份一度跌破40%，降至38.8%的歷史低位。相較之下，或許是吸取了2008年政策反應(yīng)被動(dòng)的教訓(xùn)，本次央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的時(shí)機(jī)相對(duì)較早，甚至超出了市場(chǎng)的普遍預(yù)期。不過(guò)，考慮到11月制造業(yè)PMI僅為49，環(huán)比回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，自2009年3月來(lái)首次跌破50的榮枯分水嶺，以及10月外匯占款負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)，央行此時(shí)選擇降低存準(zhǔn)率具有較強(qiáng)的針對(duì)性，充分反映了貨幣政策預(yù)調(diào)的意味。正是基于政策放松預(yù)期的兌現(xiàn)，昨日滬深兩市全線上漲，成交量明顯放大，不過(guò)午后A股量能未能進(jìn)一步放大，股指也沖高回落，漲幅有所縮小，這也表明當(dāng)前投資者對(duì)A股后市的發(fā)展方向仍存在較大分歧。

　　趨勢(shì)性全面放松尚待驗(yàn)證

　　一般意義上來(lái)看，從10月份央票3年期招標(biāo)利率下調(diào)開始，貨幣政策便已從收緊轉(zhuǎn)向中性，而11月8日1年期央票招標(biāo)利率下調(diào)1個(gè)bp，15日央票招標(biāo)利率再次下調(diào)近9個(gè)bp以及至30日央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，基本可視為貨幣政策微調(diào)的延續(xù)。但據(jù)此判斷貨幣政策就此完全放松，仍存在過(guò)度樂(lè)觀的可能性。主要原因在于，10月份我國(guó)外匯占款三年來(lái)首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，熱錢流出跡象明顯，而從影響10月份外匯占款下降的主要原因來(lái)看，11月至今，這些影響資金流出的原因仍然存在，這意味著11月外匯占款可能仍然處于較低水平。

　　事實(shí)上，如果連續(xù)兩個(gè)月外匯占款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，那么基礎(chǔ)貨幣的投放將會(huì)明顯下降，在年底資金需求季節(jié)性旺盛的情況下，央行通過(guò)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以增加貨幣乘數(shù)自然是最為合理的緩解資金面緊張的方式。這就意味著，本次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)新增信貸的影響將不會(huì)像2008年底那樣明顯，換言之，從貨幣放松轉(zhuǎn)向信貸放松的過(guò)程將會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期得更為漫長(zhǎng)。眾所周知，信貸的放松將直接推動(dòng)股市資金面放松，那么基于市場(chǎng)流動(dòng)性重歸充裕而誕生的市場(chǎng)反彈難以實(shí)現(xiàn)真正意義上的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。謹(jǐn)慎來(lái)講，貨幣政策是否完全放松，仍需根據(jù)即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議論調(diào)進(jìn)行判斷，如果經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“保增長(zhǎng)”的表述置于首要位置，那么在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)“減速”的背景下，貨幣政策的完全放松即具備了可行性與必要性。具體到對(duì)股市影響更為直接的信貸放松層面上，投資者應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注每月實(shí)際信貸發(fā)放量，如果月度新增信貸數(shù)據(jù)持續(xù)同比多增，則意味著信貸的實(shí)質(zhì)性寬松，屆時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行幅度可能會(huì)逐步放緩，經(jīng)濟(jì)底出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)也會(huì)提前，進(jìn)而市場(chǎng)底的時(shí)間點(diǎn)也會(huì)提前。

　　“三重底”能否撐住A股反彈步伐？

　　10月份以來(lái)，A股一直處于震蕩筑底的過(guò)程之中，先是匯金增持四大行股票引發(fā)“政策底”的預(yù)期，而后在財(cái)政政策定向放松、3年期央票中標(biāo)利率下行的政策預(yù)調(diào)預(yù)期的提振下，A股發(fā)起了一輪較為有力的反彈。

　　與始于2307點(diǎn)的反彈相比，本輪反彈的“硬件”條件更為成熟。上輪始于2307點(diǎn)的反彈主要基于政策放松的預(yù)期，而無(wú)論從支持小微企業(yè)發(fā)展的九大財(cái)金政策、部分地方政府獲準(zhǔn)自行發(fā)債還是3年期央票招標(biāo)利率下調(diào)來(lái)看，政策定向放松，貨幣政策由從緊轉(zhuǎn)向中性已成為必然，而當(dāng)時(shí)兩市A股已處于真正意義上的“估值底”，因此在“政策底”隱現(xiàn)的推動(dòng)下，A股才得以發(fā)起一輪超跌反彈。不過(guò)，隨著后續(xù)政策放松腳步放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑態(tài)勢(shì)加劇，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂重新主導(dǎo)了市場(chǎng)的走勢(shì)，這也是市場(chǎng)前期持續(xù)縮量調(diào)整的主要原因。相較而言，本次市場(chǎng)基于央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率而發(fā)起的反彈或具有更強(qiáng)的延續(xù)性。

　　首先，貨幣政策拐點(diǎn)已現(xiàn)。盡管貨幣政策是否完全放松仍有待驗(yàn)證，但存準(zhǔn)率近3年來(lái)的首降至少表明緊縮周期已經(jīng)徹底結(jié)束。其次，本次央行宣布下調(diào)存準(zhǔn)率的時(shí)點(diǎn)也頗為耐人尋味，中金公司彭文生認(rèn)為，央行選擇在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)下調(diào)準(zhǔn)備金率，最主要的考慮是給出一個(gè)明確信號(hào)，提振市場(chǎng)對(duì)防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下滑的信心，尤其是針對(duì)近期歐債危機(jī)的演變給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，在中國(guó)央行宣布降低存準(zhǔn)率的同時(shí)，美國(guó)、歐洲、日本、英國(guó)、瑞士、加拿大6大央行聯(lián)合救市，下調(diào)美元流動(dòng)性互換利率50bp，而該舉措將于12月5日開始生效，與央行下調(diào)存準(zhǔn)率的日期是同一天。全球央行協(xié)同救市的跡象明顯，受此提振，昨日全球股市均有較大幅度的上漲。

　　不過(guò)，從大類資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，由于目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)增速與通脹水平“雙下”階段，在此階段，債券類資產(chǎn)相較于權(quán)益類資產(chǎn)的配置價(jià)值更高，而在貨幣政策放松初期“抄底”股市仍屬于左側(cè)交易階段，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)性。其中的主要邏輯是貨幣的放松已是既定事實(shí)，但從貨幣放松轉(zhuǎn)向信貸放松仍存在一定的時(shí)滯性，而在貨幣放松階段，債市往往率先步入牛市。此外，伴隨著全球6大央行聯(lián)手向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，全球大宗商品出現(xiàn)止跌反彈的趨勢(shì)，1日紐約原油期貨價(jià)格重回100美元上方；而在全球投資者避險(xiǎn)情緒有所降低的情況下，美元指數(shù)也呈現(xiàn)出連續(xù)回落的態(tài)勢(shì)。有分析人士指出，如果歐洲央行對(duì)歐債危機(jī)有明確救助方案出臺(tái)，同時(shí)美元轉(zhuǎn)向弱勢(shì)，那么全球商品市場(chǎng)存在反轉(zhuǎn)的可能。

　　不過(guò)，值得注意的是，不同于2008年在通脹見(jiàn)頂8個(gè)月之后存準(zhǔn)率才首次下調(diào)，本次下調(diào)存準(zhǔn)率的時(shí)點(diǎn)與年內(nèi)通脹高點(diǎn)相距不足半年，一方面，政策的預(yù)調(diào)微調(diào)意味著“經(jīng)濟(jì)底”的提前到來(lái)，但另一方面，通脹的壓力或于明年卷土重來(lái)，特別是在全球大宗商品價(jià)格再次“抬頭”的背景下，過(guò)早的政策放松或許為明年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行增加了新的變數(shù)。

　　總體上看，未來(lái)A股的運(yùn)行格局仍取決于政策放松力度與經(jīng)濟(jì)下行幅度之間的博弈，短期隨著貨幣政策拐點(diǎn)的出現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性重歸寬裕的預(yù)期或?qū)⑼苿?dòng)前期超跌的周期股發(fā)起一輪反彈。不過(guò)，中長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂仍將困擾A股。中證證券研究中心叢榕認(rèn)為，本次“降準(zhǔn)”基本符合預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在短期的波動(dòng)上，不會(huì)對(duì)A股固有的運(yùn)行趨勢(shì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，中長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)仍將在政策放松與經(jīng)濟(jì)減速的博弈中維持震蕩，投資者應(yīng)擯棄短期影響，把握其中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，如受益政策扶持且兼具成長(zhǎng)性的新興產(chǎn)業(yè)個(gè)股。